新股前瞻｜日御股份： 光伏银浆龙头业绩暴增 仍难破流动性困局？

近年来，光伏企业奔赴港股上市的浪潮愈演愈烈。近日，港股再添一个光伏赛道“预备役”

智通财经APP获悉，据港交所5月29日披露，江苏日御光伏新材料股份有限公司(简称：日御股份)向港交所主板递交上市申请，国泰君安国际为其独家保荐人。

招股书显示，日御股份是一家全球领先的导电光伏银浆供应商。按2022年至2024年的收益增长计算，公司在2024年全球五大光伏银浆制造商中排名第一；2024年在全球光伏银浆业按收益及销量计排名第四。公司于2024财政年度的收益及销量分别占全球导电光伏银浆业总收益约4.8%及占总销量4.8%。

截至2025年5月23日，日御股份董事会主席郭鹏直接持有日御光伏32.91%股权，无锡鹏昆有限合伙、无锡鹏莘有限合伙、无锡鹏盛有限合伙、无锡鹏捷有限合伙分别持有约12.89%、9.67%、1.10%、0.83%股权。

银浆龙头业绩爆发增长难掩“双高”隐忧

日御股份成立于2015年9月。深耕光伏行业十年，公司能够生产用于各类型光伏电池的导电光伏银浆，包括TOPCon电池、xBC电池及PERC电池。导电光伏银浆是一种用于制造光伏电池的专用银浆，具有高导电性和低电阻率的特点。光伏银浆为晶硅光伏电池正面和背面电极的材料，用以收集和传导硅基光伏电池所产生的电流。公司主要从事TOPCon银浆、xBC银浆及PERC银浆的制造和销售。

值得关注的是，公司此次港股IPO募集资金将用于投资前瞻性技术的研发，包括TOPCon5.0/6.0金属化解决方案、新一代N型BC电池金属化解决方案、基于叠加技术的xBC电池金属化解决方案及适用于HJT、HBC、钙钛矿叠层光伏电池的低温金属化解决方案等。

业绩表现来看，日御光伏营收和毛利均实现快速增长。2022年、2023年和2024年（以下简称：报告期内，下同），公司的营收分别为3.93亿元（单位：人民币，下同）、15.94亿元、22.85亿元，三年复合增长率为141.3%；毛利分别为3746万元、1.79亿元、2.12亿元；毛利率分别为9.5%、11.2%、9.3%。年内利润分别为87.7万元、5965.9万元、9224.1万元，三年复合增长率为925.6%。

业绩高增，主要在于公司银浆产品的快速放量。期内，TOPCon银浆迅速崛起，成为公司营收支柱，贡献营收分别为17.0万元、566.7万元及16.01亿元。期内该产品的销量分别为0.03吨、33.05吨及241.70吨，平均售价为5667元/kg、5590元/kg及6624元/kg。产品量价齐升，自然带动营收增长。同期xBC银浆销量从0.53吨增至91.43吨，平均售价从4747元/kg增至5662元/kg。值得关注的是，期内公司的PERC银浆营收缩水严重，从2022年的3.60亿元下降至2024年的1.37亿元，主要在于公司销量从79.68吨下滑至23.57吨。

智通财经APP认为，公司产品结构的变化与行业变化趋势一致。目前主流的PERC电池已接近其理论效率极限，限制了未来成本的下降。因此，光伏产业正将重心转移到新一代N型电池。其中，TOPCon电池和N型BC光伏电池的理论效率比PERC电池高。因此，TOPCon和N型BC电池预计将成为最普遍的N型电池。预计到2029年，N型电池的出货量将达到1,166.9吉瓦，占全球光伏电池出货量的95.4%。

在行业趋势引领下，日御股份的PERC银浆产品自然急流勇退，TOPCon银浆迅速放量成为营收支柱。

尽管业绩爆发增长，但公司仍难掩原材料成本占比高、客户集中度高的“双高”隐忧。

首先，银粉、玻璃粉及有机原材料是公司生产产品所用的主要原材料。原材料成本占日御光伏销售成本的比例最大。2022年、2023年及2024年，原材料成本分别为3.45亿元、13.82亿元及20.18亿元，分别占总销售成本的97.2%、97.7%及97.3%。

公司在风险提示中表示，若公司无法自其首选供应商采购相关原材料，公司可能要以更高的价格或延迟采购有关原材料。如果公司无法及时找到任何替代供应来源，公司的业务、声誉及经营业绩可能会受到不利影响。

其次，日御股份大客户依赖严重。期内，公司五大客户产生的收益分别为3.92亿元、15.41亿元及17.08亿元，分别占总收益的99.8%、96.7%及74.8%。

客户集中度较高，导致公司贸易应收帐款居高不下。期内，公司贸易应收款及票据分别为1.57亿元、5.09亿元及9.58亿元。

贸易应收款的激增，导致公司经营活动收不到真金白银。期内，公司经营活动的现金流持续为负值。2022年至2024年，经营活动现金流分别为1.26亿元、1.28亿元及5.39亿元。倘公司的未来经营现金流量未能提高至足以应付整体现金需求的水平，其将须依赖外部债务或股权融资，可见公司赴港融资的急迫。

光伏银浆市场千亿市场

值得关注的是，自2024年以来，光伏行业深陷产能过剩与价格战的泥潭，但银浆赛道却呈现出结构性机会。随着PERC电池效率逼近理论极限，TOPCon和xBC等N型技术的市场占有率已经从2022年的不足20%上升至2024年的65%，拉动了高性能银浆需求的增长。

光伏银浆产业的市场化程度相对较高。随着全球光伏装机量的持续增长以及光伏电池技术的不断迭代，光伏银浆作为光伏电池片的核心辅材，其长期增长具备确定性。

全球光伏银浆市场在过去几年在发展迅速，由2020年的131亿元人民币快速增长至2024年的468亿元人民币，并预计在未来进一步增长至2029年的1,160亿元人民币，2024年至2029年期间的复合年均增长率达19.9%。其中，随着光伏组件技术路线的迭代更新，银浆将逐步由PERC技术路线向TOPCon路线转移，带来整体单价的上升，并在未来与xBC电池用光伏银浆、HJT电池用光伏银浆占据主要的市场份额。

随着中国加快推进可持续发展的步伐，中国已成为全球光伏组件的主要出货来源。中国光伏银浆厂商也凭借技术升级及快速响应服务，逐步取代国际厂商，在市场上占据主要的市场份额。与此同时，光伏银浆销量由2020年的28.5百吨快速增长至2024年的75.4百吨，并预计在未来进一步增长至2029年的167.3百吨，2024年至2029年期间的复合年均增长率达17.3%。

就竞争格局来看，光伏行业在经历过去数年发展已形成较为成熟的产业链，光伏银浆行业也在演变中形成出较高的集中度，以收入计，全球前五大光伏银浆厂商占据了约73.0%的市场份额。

日御股份在全球光伏银浆厂商中排名第四，同时是过去三年，前五大光伏银浆供应商中光伏银浆收入增速最快的企业。值得关注的是，公司与前三名差距仍较为明显。尤其是龙头2024年的光伏银浆收入为128.6亿元，几乎是公司的6倍。

总之，目前在全球银浆市场中头部企业的市占率超过70%，其中帝科股份、贺利氏等巨头正积极加速推进贱金属化技术的布局。相比之下，日御股份的4.8%的市场份额仍需进一步突破。根据公司的发展规划，日御股份的下一代技术将聚焦低温银浆技术、银铜混合浆料及提升印刷精度等三大方向。随着全球光伏装机量向800GW迈进，日御股份或将借助资本市场力量实现进一步壮大。